原油 · 观点回顾

我们2月10号的报告，指出原油和燃料油市场需求端存在中国复苏的正向驱动，而供给端因欧佩克减产及俄罗斯成品油禁运影响弹性受到制约，SC和FU正套均存在一定的走强机会。

SC4-5正套理想入场区间参考[-2，-0.8]，目标[6, 10]；

【资料图】

FU5-9正套理想入场区间参考[-30，-10]，目标区间[100, 120]。

目前两个策略均已经平仓。

SC正套平仓逻辑主要在于海外原油及成品油均超季节性累库，表需疲弱，月差回落，SC月差受到明显干扰；

FU平仓逻辑在于俄罗斯发货再度回升，供应下降的持续性存在一定不确定性，需密切跟踪俄成品油出口状况，并设置移动止盈（2月22追踪报告）。

本期我们梳理近期原油、燃料油市场的供需变化，并提出外盘定价的油品策略跟踪应该注意的部分事项，提示投资者灵活决策。

本期观点

01.

俄罗斯原油、成品油出口减量不及预期，在欧佩克和美国产量维持平稳的基础上，原油及成品油市场供给端的减量矛盾再度落空；

02.

油品市场出现明显分化，由于中国和海外经济周期的错配，原油内强外弱格局仍然存在，欧美服务业PMI回升但制造业PMI承压明显，成品油汽强柴弱，国内成品油则双双走强；

03.

国内复苏带动的全球经济边际回暖驱动仍然存在，原油市场因其外盘定价及其较弱的金融属性特征，反弹空间有限；

04.

国内原油、燃料油及沥青等能源型商品供需、成本端与外盘原油高度相关，数据与资讯跟踪应国际化。

策略：暂时观望

关注点：国内经济复苏、海外成品油需求、俄罗斯产量与出口

01

俄罗斯原油、成品油出口减量不及预期，

供应端溢价回落

去年12月5号，俄罗斯海上原油禁运和限价生效后，俄油欧洲出口量继续向亚洲转移，但俄罗斯原油产量和总出口整体维持稳定。究其缘由，在于俄罗斯通过中转以及影子油轮等方式应对制裁，折价原油大量出口至印度、中国及土耳其等国，且相当多部分进入到灰色领域。但几经周折下原油出口并未持续性减少， 且在今年1月份一度超过500万桶日，达到俄乌战争之前的高位。

如Kpler口径的数据显示，截至2月13日当周结束，俄罗斯原油出口量为485万桶/日，较环比上升8.8%，仍然位居高位。其中，出口欧洲量125万桶日（战争前为300）；出口亚洲量258万桶日（战争前为150）；出口未知目的地由战争前的0上升至90万桶日。当前俄计划3月削减石油产量，但石油生产商预计将保持当前的原油出口量不变，俄油供给缩减预期不强。

2月5日，欧盟与G7对海运俄罗斯石油产品实施禁运以及限价，由于中、印及中东国家均具有较高的炼能，市场普遍预期成品油的贸易转向将比原油更为困难。但据跟踪数据显示，俄罗斯的成品油在进行积极的寻找合适买家，如截止最新的2月俄罗斯出口中东成品油体量为44万桶/日，较1月份出现较大增长，中东清洁油品出口欧洲、非洲以及拉美的油船运费明显上涨，体现转运特征，海外成品油供给缩量收窄。

截至2月24日，据路透，俄罗斯2月柴油的发运量并未出现明显下降，维持在95万桶日附近，西方对俄罗斯柴油的直接依赖度从2023年1月的41.2%降为2月份的16.8%，但对中东、印度及中国的进口依赖度大幅提升。尤其，成品油制裁后，俄罗斯柴油主要转移至中东、北非等地以换单转出口的方式出口至欧洲。

此外，俄罗斯燃料油发运量在下降三周后再度攀升，2月份亚洲地区燃料油流入607万吨，大于1月份的538万吨, 创16个月新高(俄罗斯流入298万吨，大于1月的259，其中直接来源182，间接116)。燃料油转移至中东、亚洲的压力加大，燃料油市场供给端的溢价被打掉，正套逻辑亦难以持续。

图 1. 亚洲燃料油流入量再度回升

资料来源：Eikon，财信期货

图 2. 新加坡高硫燃料油与低硫燃料油裂解价差及升贴水分化

资料来源：ESG, 财信期货

图 3. 四地燃料油库存（截至2月24号）

资料来源：ESG等，财信期货

02

油品市场明显分化，

原油内强外弱仍在，

海外成品油汽强柴弱

由于中国和海外经济周期的错配，当前油品市场出现明显分化格局，我们认为这种格局在短期内仍将存在。

首先，原油市场内强外弱。在欧美强劲加息的背景下，海外原油及成品油出现连续的超季节性累库。从表需来看，与出行需求最为密切的汽油消费整体维持较为正常的水平，这与疫后居民正常化出行相关，而去年底至今海外能源价格大幅回落，欧美服务业PMI出现明显反弹，提振了汽油消费需求。但柴油需求明显低于季节性水平，作为工业经济的血液，柴油主要是用于卡车运输、铁路、制造、建筑、采矿及钻探的主要燃料，柴油表需的疲弱与高利率背景下工业生产活动受抑明显相关。

对于国内而言，各线城市出行数据持续改善，拥堵指数及全国迁徙规模指数同比增长。同时，国内航班执行情况亦同比由负转正，表明国内复苏已经切实带来国内相关油品需求的走高，目前的国内炼厂开工也回升至中等偏上。如本周主营开工率环比持平，独立炼厂开工环比微幅上涨，整体销量也有好转，汽柴油产销均超百，库存低位且保持去化。近期商务出行的增加以及其他出行需求的恢复一定程度仍在带动汽油需求，价格下跌之后出货好转，柴油方面随着天气好转，户外开工陆续恢复，需求预期也正在慢慢兑现。所以我们看主营和地炼综合炼油利润维持高位，汽柴油裂解价差均出现走扩。

但需要留意的是，当前海外成品油持续弱于预期，当前已经对原油进料及库存形成一定抑制的迹象，若下游带动全球原油需求下跌，国内油品亦难以长期独善其身。如本周，在俄罗斯出口缩减不及预期、海外制造业PMI持续疲软及市场风险偏好下降的背景下，国内SC月差跟随全球市场回落，当前WTI前三行维持contango结构，Brent及SC也仅能维持微弱的back结构。

当然，我们对国内本轮复苏的驱动仍然较为乐观，上半年国内复苏带动的全球经济边际回暖驱动仍然存在，但由于原油市场因其外盘定价及其较弱的金融属性特征，单边上反弹空间亦将有限。

图 4. 欧美原油及成品油库存

资料来源：EIA, 财信期货

图 5. 美国成品油表观需求

资料来源：EIA，财信期货

图 6. 新加坡成品油裂解价差（美元/桶）

资料来源：财信期货

03

能源型商品数据与

资讯跟踪注意事项

中国石油需求占到全球需求近16%的比重，而原油市场充分全球定价，下游汽柴油、燃料油、沥青等常减压形成的能源产品与成本端密切关联。

因此，在考虑策略时，除了自身基本面因素外，也应充分考虑海外能源成本的变动，尤其是国际原油的走势，此外原料成本，成品油裂解价差、内外价差、出口利润等也是能源型商品策略执行时应该重点考量的因素。

数据与资讯跟踪方面，油品市场数据多在晚间发布，如三大能源机构每月中的月报，周三凌晨的API库存报告，周三晚间的EIA周度报告，周四的欧洲、新加坡、富查伊拉、燃料油库存报告，周五的美国油气钻井数据及CFTC持仓，及日常的Kpler、Eikon等船期、产量、出口数据, 金十、Twitter上能源平台的资讯等。此外，国内与原油相关的能源商品波动主要集中在晚间及早间开盘，需要提醒投资者留意及时跟踪，灵活决策。

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